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[안변의 法이슈] 힘든 스타트업의 희망 – 회생 M&A 통한 도약 전략
최근 회생법원에 가보면 예전과 풍경이 다르다. 전통 제조업이나 건설사가 아니라, 한때 언론과 투자 시장을 뜨겁게 달궜던 플랫폼 기업이나 딥테크 스타트업과 같은 기업들이 줄줄이 이름을 올리고 있다. 명품 구매 플랫폼, 신선식품 유통 스타트업, OTT 서비스, 패션 플랫폼, AI 딥테크 스타트업까지, 이커머스·콘텐츠·푸드테크·딥테크 전반의 스타트업이 회생 신청을 하고 있다. 경제가 어렵다 보니 스타트업 생태계도 많이 힘든 상황이다. 코스피 지수가 상승하는 외관과 너무나 다른 모습을 보이고 있다. 각 기업들이 회생 신청을 한 후에 진행되는 과정을 살펴보면 회생이 되는 회사, 회생 M&A를 통해서 인수되는 회사, 결국 파산으로 마무리되는 회사까지 다양한 결론에 이르고 있다. 결국 관건은 “회생절차를 어떻게 설계하고 어떤 전략을 짜느냐”로 귀결된다.
기업 회생 M&A는 단순히 어려워진 회사를 싼 가격에 인수하는 거래가 아니다. 「채무자 회생 및 파산에 관한 법률」에 따른 회생 절차 안에서, 법원의 관리·감독 아래 채권자·주주·신규 투자자의 이해관계를 동시에 조정하며 기업 인수가 이루어지는 복합적인M&A 구조를 가진다. 일반 M&A는 당사자끼리 가격과 조건을 정하면 되지만, 회생 M&A는 기업이 다시 살아날 수 있는 전략적인 회생 계획안과 정합성이 있어야 하고, 채권자 다수의 동의를 받은 뒤 법원의 인가를 얻어야 한다. 서울회생법원은 실무준칙을 통해 회생계획 인가 전에 매각을 진행하는 “인가 전 회생 M&A”도 적극적으로 허용하고 있고, 먼저 들어온 인수 희망자에게 우선매수권을 부여한 채 공개입찰을 붙이는 “스토킹호스(Stalking Horse) 구조”도 제도화했다. 회생 절차를 어려워진 기업의 단순한 시간 벌기용 법적 절차가 아니라, 신규 자금과 새 주인을 찾는 M&A 플랫폼으로 기능하도록 설계한 것이다. 매우 의미 있는 변화이다.
스타트업 회생 M&A가 실제로 어떻게 성공하는지 보여주는 비교적 교과서적인 사례가 “플레이팅”이라는 스타트업의 사례이다. 기업용 구내식당 구독 서비스를 하던 플레이팅은 2023년 10월 19일 서울회생법원에 회생을 신청했다가 2024년 5월 7일부로 회생절차가 종결되었다. 약 7개월 만에 법원 절차에서 나오게 되었고 경영 정상화를 위해서 박차를 가하고 있다. 핵심은 회생절차 안에서 이뤄진 투자·인수 구조였다. 플레이팅은 회생 과정에서 구조 조정에 특화된 투자조합과 인수계약을 체결했고, 이 조합이 약 5억 4,000만원 상당의 주식대금(M&A 대금)을 납입해 플레이팅의 지분 100%를 인수하는 방식으로 최대주주가 되었다. 과거 수십억 원의 투자가 들어간 회사가 회생 M&A에서는 한 자릿수인 5억 4,000만원이라는 비교적 낮은 가격으로 매각되었다는 점만 보면 투자자 입장에서는 매우 마음이 아플 수 있지만, 현실적인 밸류에이션 재설정과 빠른 의사결정 덕분에 플레이팅은 짧은 기간 안에 “살아 있는 회사”로 복귀할 수 있었다.
반면, 정육각·초록마을 사례는 이보다 훨씬 더 복잡하다. 정육각은 IT 기반 신선식품 물류와 브랜드를 앞세워 1,000억 원이 넘는 투자를 유치하고, 2022년에는 유기농 식품 프랜차이즈 초록마을까지 인수하며 “스타트업이 대기업 브랜드를 인수한 상징적 거래”로 주목받았다. 그러나 무리한 인수와 차입, 경기 침체와 원재료비 상승이 겹치면서 두 회사는 2025년 여름 나란히 회생절차 개시를 신청했고 법원은 같은 날 개시를 결정했다. 두 회사 모두 인가 전 M&A 허가를 받아 회계법인을 매각주관사로 선정하고 인수자 탐색에 들어갔다.
겉으로 보면 회생 M&A로 정상화 수순을 밟는 듯하지만, 초록마을의 경우에는 다른 축의 거래가 한 번 더 일어났다. 초록마을 인수 당시 제공되었던 담보를 근거로 금융기관이 담보권을 실행해 대주주 지위를 확보했고, 그 지분이 다시 제3자에게 매각되면서 초록마을의 지분은 이미 새로운 투자자에게 넘어간 상태가 됐다. 회생절차는 여전히 진행 중인데, 밖에서는 담보권 실행을 통한 지분 매각이 먼저 이루어진 셈이어서 상황이 매우 복잡해 지고 이해관계 역시 얽히게 되었다. 새로운 대주주는 “우리가 자율적으로 정상화하겠다”고 주장하고 있고, 관리인과 채권단은 “회생 M&A를 통해 더 나은 조건을 찾겠다”고 주장하고 있는 상황이어서 향후 어느 선에서 타협을 볼지 아직 알 수 없다.
발란·왓챠·패션 플랫폼을 운영하는 뉴넥스 등의 사례는 현재 진행형에 가깝다. 발란은 2025년 회생절차에 들어간 뒤 인가 전 M&A와 스토킹호스 방식을 활용하여 패밀리오피스 투자사인 아시아어드바이저스코리아(Asia Advisors Korea, AAK)를 조건부 인수예정자로 선정했다. 회생기업 입장에서는 최소 인수가격과 조건을 확보한 뒤 공개입찰을 통해 더 나은 조건을 끌어낼 수 있는 구조이다. 다만 회생계획 인가, 채권자 동의, 인수대금 완납까지의 절차가 모두 끝나야 비로소 성공적인 회생 M&A라고 부를 수 있다. 왓챠와 뉴넥스 역시 회생과 M&A를 동시에 준비하는 구간에 있지만 OTT 시장 경쟁과 패션 플랫폼 구조의 한계 때문에 실제 회생 M&A 성사까지는 적지 않은 시간이 걸릴 가능성이 크다. 회생을 신청했다고 모두 회생 M&A로 연결되는 것이 아니라, 일정 시점 이상 인수자를 찾지 못하면 위메프처럼 회생절차가 폐지되고 사실상 파산 수순을 밟게 될 수밖에 없다.
위와 같은 여러 사례를 나란히 놓고 보면, 어떤 스타트업이 회생 M&A에 성공하는지 대략적인 윤곽이 드러난다. 첫째, 시점의 문제다. 플레이팅처럼 비교적 초기 단계에서 위기를 인정하고 회생 절차 및 M&A를 패키지로 설계한 회사는 속도와 이해관계자 조정 측면에서 유리하다. 반대로 이미 대규모 차입과 무리한 인수를 거친 뒤 현금이 바닥난 상태에서야 회생에 들어간 경우 정육각·초록마을처럼 구조가 복잡해지기 쉽다. 둘째, 기업 내에 “살릴 만한 본체”가 있는지 여부가 중요하다. 인수자는 재무제표 그 자체보다 앞으로 만들어낼 수 있는 현금흐름과 옮겨 심을 수 있는 기술·데이터·고객 기반, 매출 증대 가능성 등을 유심히 볼 가능성이 높다. 회생이라는 꼬리표가 붙어 있어도 명확한 비즈니스 모델과 특정 세그먼트에서의 경쟁력이 남아 있다면 인수를 원하는 자는 반드시 생긴다. 셋째, 채권단과 기존 투자자의 현실 인식 속도다. 회생 M&A에서는 과거 라운드 밸류에이션이 거의 의미를 잃고 지금의 숫자와 시장을 기준으로 다시 평가가 이뤄진다. 과거에 투자한 금액을 끝까지 지키려 하면 인수자는 떠나고 회생절차는 공회전에 빠지기 쉽다. 이에 회생 절차에 돌입하는 스타트업의 경영진(창업자 등), 투자자, 채권자는 모두 현실 인식을 정확하고 빠르게 할 필요가 있다.
창업자와 투자자가 해야 하는 준비 절차와 방법도 이 지점에서 나온다. 유동성 위기가 보이기 전부터 비상 계획(Contingency Plan)을 수립하고 구조조정·자산 매각·부분 M&A·회생 M&A까지 포함한 여러 시나리오를 책상 위에 올려두어야 한다. 최소 9~12개월의 시간 여유가 있어야 회생 신청 준비, 법원의 개시 결정, 매각 주관사 선정, 예비·본입찰, 실사, 계약, 회생계획 인가까지 현실적인 타임라인을 짤 수 있다. 회사의 핵심 지표와 고객 데이터를 정리해 “무엇을 인수하는지”, “어떤 살릴만한 본체를 인수할 수 있는지”를 명확히 보여줄 수 있어야 하고, 기존 투자자에게는 파산과 회생, 그리고 회생 M&A 시나리오를 절차적으로, 경제적으로 비교하여 설명할 수 있어야 한다. 그리고 창업자 본인은 어느 시점까지 경영을 맡고, 어느 지점에서 내려 놓거나 새로운 역할로 이동할지에 대한 그림까지 그려야 한다.
회생 M&A는 실패를 지워주는 마법이 아니라 실패를 관리하는 기술이고 죽어가는 기업을 다시 살리는 전략이다. 플레이팅처럼 새로운 투자자를 만나 빠르게 법적 절차를 빠져나오는 회사도 있고, 정육각·초록마을처럼 담보권 실행과 회생 M&A, 자율 정상화 안이 복잡하게 얽힌 채 해답을 찾아가는 회사도 있다. 발란·왓챠·뉴넥스처럼 여전히 인수자를 찾고 있는 플랫폼 기업이 있는가 하면, 위메프처럼 끝내 회생계획 인가와 인수자 확보에 실패해 시장을 떠나는 회사도 있다. 중요한 것은 “회생을 택하느냐 마느냐”보다, “회생을 택했다면 그 안에서 무엇을 어떻게 설계하느냐”에 있다.
변화는 고통스럽지만, 변하지 않는 것은 더 고통스럽다. 더 이상 지금의 구조로 버티기 어려운 스타트업이라면 회생과 회생 M&A를 수치스러운 마지막 카드가 아니라 또 다른 도약을 위한 하나의 옵션으로 만들어야 한다.
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A startup's last hope? A leap forward through M&A.
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[ Legal Issues in Anbyeon] Hope for Struggling Startups: A Leap Forward Strategy Through Rehabilitation M&A
A recent visit to the rehabilitation court reveals a different landscape than before. Instead of traditional manufacturing or construction companies, companies like platform companies and deep-tech startups that once dominated the media and investment markets are now filing for rehabilitation. Luxury goods purchasing platforms, fresh food distribution startups, OTT services, fashion platforms, and even AI deep-tech startups—startups across e-commerce, content, food tech, and deep tech are all filing for rehabilitation. The challenging economic climate has also left the startup ecosystem in dire straits, a stark contrast to the seemingly rising KOSPI index. Examining the process by which companies file for rehabilitation reveals a wide range of outcomes, with some successfully rehabilitating, others being acquired through rehabilitation M&A, and others ultimately declaring bankruptcy. Ultimately, the key question boils down to how the rehabilitation process is designed and what strategies are employed.
Corporate rehabilitation M&A is not simply a transaction to acquire a struggling company at a low price. It is a complex M&A structure that simultaneously balances the interests of creditors, shareholders, and new investors within the rehabilitation process under the Debtor Rehabilitation and Bankruptcy Act, under the supervision and management of the court. While a typical M&A involves the parties agreeing on the price and terms, a rehabilitation M&A must be consistent with a strategic rehabilitation plan that will revitalize the company, obtain the consent of a majority of creditors, and then obtain court approval. The Seoul Rehabilitation Court actively permits "pre-approval rehabilitation M&A" through its practice guidelines, where a sale is conducted before the rehabilitation plan is approved. It also institutionalizes a "stalking horse" structure, where a public bid is held with the right of first refusal granted to the first potential buyer. This is designed to function not as a simple legal process for companies facing rehabilitation difficulties to buy time, but as an M&A platform for finding new funding and a new owner. This is a significant change.
A relatively textbook example of how startup restructuring M&A can actually succeed is the case of a startup called "Plating." Plating, a company cafeteria subscription service, filed for rehabilitation with the Seoul Rehabilitation Court on October 19, 2023, and the rehabilitation process concluded on May 7, 2024. After approximately seven months, the company emerged from the court proceedings and is now accelerating its efforts to normalize its operations. Key to the recovery was the investment and acquisition structure achieved within the rehabilitation process. During the rehabilitation process, Plating signed an acquisition agreement with an investment fund specializing in restructuring. This fund paid approximately KRW 540 million in stock (M&A proceeds) to acquire 100% of Plating's shares, becoming its largest shareholder. It may be heartbreaking for investors to see that a company that had previously received billions of won in investments was sold for a relatively low price of 540 million won in a restructuring M&A. However, thanks to a realistic valuation reset and quick decision-making, Plating was able to return to being a “living company” in a short period of time.
In contrast, the Jeongyuk-gak and Chorok Village cases are far more complex. Jeongyuk-gak attracted over 100 billion won in investment by leveraging its IT-based fresh food logistics and brand, and in 2022, it acquired the organic food franchise Chorok Village, drawing attention as a "symbolic transaction in which a startup acquired a major brand." However, due to excessive acquisitions and borrowing, coupled with an economic downturn and rising raw material costs, both companies filed for rehabilitation proceedings in the summer of 2025, and the court granted them the same date. Both companies received pre-approval for M&A, appointed an accounting firm as the lead manager, and began searching for a buyer.
On the surface, it appears the company is moving towards normalization through a rehabilitation M&A. However, in the case of Chorok Village, another transaction occurred. A financial institution secured its majority shareholder status by exercising its lien based on the collateral provided during the acquisition. This share was then sold to a third party, effectively transferring Chorok Village's stake to the new investor. While the rehabilitation process is still ongoing, the sale of shares through the lien appears to have occurred first, significantly complicating the situation and creating entangled interests. The new majority shareholder claims, "We will normalize the company on our own," while the administrator and creditors insist, "We will seek better terms through a rehabilitation M&A." It remains unclear where the company will reach a compromise.
Cases like Newnex, which operates the platforms Balan, Watcha, and Fashion, are currently in progress. Balan entered rehabilitation proceedings in 2025 and, using pre-approval M&A and stalking horse strategies, selected Asia Advisors Korea (AAK), a family office investment firm, as a conditional acquirer. This structure allows the rehabilitated company to secure a minimum acquisition price and terms and then seek better terms through a public bidding process. However, a successful rehabilitation M&A can only be achieved once all procedures, including rehabilitation plan approval, creditor consent, and full payment of the acquisition price, are completed. Watcha and Newnex are also preparing for rehabilitation and M&A simultaneously, but due to competition in the OTT market and the limitations of the fashion platform structure, it is likely to take considerable time for the rehabilitation M&A to be completed. Not all rehabilitation applications lead to rehabilitation M&A. If a buyer is not found after a certain point, the rehabilitation process will be terminated, effectively leading to bankruptcy proceedings, as with WeMakePrice.
Juxtaposing these various examples reveals a general outline of which startups are most likely to succeed in a restructuring M&A. First, timing is a factor. Companies that acknowledge the crisis at a relatively early stage, like plating, and package the restructuring process and M&A together have an advantage in terms of speed and stakeholder coordination. Conversely, companies that enter restructuring after having already incurred significant debt and undertaken excessive acquisitions and are cash-strapped are more likely to end up with complex structures, like Jeongyuk-gak and Chorok Village. Second, the presence of a "viable entity" within the company is crucial. Buyers are more likely to focus on the potential cash flow generation, transferable technology, data, and customer base, and potential for revenue growth, rather than the financial statements themselves. Even with a restructuring label, if a company retains a clear business model and competitiveness in a specific segment, there will inevitably be an acquisition target. Third, the speed with which creditors and existing investors recognize the reality of the situation is crucial. In a restructuring M&A, past valuations become largely irrelevant, and the valuation is re-evaluated based on current figures and the market. If you try to protect past investments, the acquirer will likely abandon the company, and the rehabilitation process will likely stall. Therefore, the management (founders, etc.), investors, and creditors of startups entering rehabilitation proceedings all need to accurately and quickly assess the current situation.
The preparation procedures and methods that founders and investors must follow also stem from this point. Even before a liquidity crisis appears, founders should develop contingency plans and prepare various scenarios, including restructuring, asset sales, partial M&A, and rehabilitation M&A. A minimum of nine to twelve months is required to develop a realistic timeline for preparing the rehabilitation application, obtaining the court's initiation order, selecting a lead manager, preliminary and main bidding, due diligence, contracts, and rehabilitation plan approval. They should organize the company's key indicators and customer data to clearly demonstrate "what is being acquired" and "what salvageable entities can be acquired." They should also be able to explain the procedural and economical comparisons of bankruptcy, rehabilitation, and rehabilitation M&A scenarios to existing investors. Furthermore, founders should map out how long they will remain in management and at what point they will step down or transition to a new role.
Rehabilitation M&A isn't a magic bullet that erases failure; it's a technique for managing failure and a strategy for reviving a dying company. Some companies, like Plating, quickly navigate legal procedures by securing new investors. Others, like Jeongyuk-gak and Chorok Village, find solutions while navigating the complex web of collateral execution, rehabilitation M&A, and autonomous normalization. Some platform companies, like Balan, Watcha, and Newnex, are still seeking buyers. Others, like WeMakePrice, ultimately fail to secure approval for their rehabilitation plan and a buyer, ultimately leaving the market. The key is not whether to pursue rehabilitation, but rather how and what to plan within it.
Change is painful, but staying the same is even more painful. For startups that can no longer sustain themselves under their current structure, rehabilitation and M&A should not be considered a shameful last resort, but rather an option for another leap forward.
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スタートアップの最後の希望？回生M&Aによる飛躍戦略
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[安辺の法問題]タフなスタートアップの希望 – 回生M&Aによる飛躍戦略
最近回生裁判所に行ってみると昔と風景が違う。伝統的な製造業や建設会社ではなく、かつてメディアや投資市場を熱くしたプラットフォーム企業やディープテックスタートアップなどの企業が次々と名を挙げている。名品購入プラットフォーム、新鮮食品流通スタートアップ、OTTサービス、ファッションプラットフォーム、AIディープテックスタートアップまで、イコマース・コンテンツ・フードテック・ディープテック全般のスタートアップが回生申請をしている。経済が難しいからスタートアップの生態系も大変な状況だ。コスピ指数が上昇する外観とあまりにも異なる姿を見せている。各企業が回生申請をした後に行われる過程を見れば、回生になる会社、回生M&Aを通じて買収される会社、結局破産で終わる会社まで様々な結論に至っている。結局のことは、「回生手続きをどのように設計し、どのような戦略を組むか」と帰結する。
企業回生M&Aは、単に難しくなった会社を安い価格で買収する取引ではない。 「債務者回生及び破産に関する法律」による回生手続の中で、裁判所の管理・監督の下、債権者・株主・新規投資家の利害関係を同時に調整し、企業買収がなされる複合的なM&A構造を有する。一般M&Aは当事者同士の価格と条件を定めればよいが、回生M&Aは企業が再び生き残ることができる戦略的な回生計画案と整合性がなければならず、債権者多数の同意を受けた後裁判所の認可を得なければならない。ソウル回生裁判所は実務準則を通じて回生計画認可前に売却を進める「認可前回生M&A」も積極的に許可しており、先に入った買収希望者に優先買収権を付与したまま公開入札を付ける「ストーキングホース（Stalking Horse）構造」も制度化した。回生手続きが難しくなった企業の単純な時間稼ぎの法的手続きではなく、新規資金と新しい所有者を探すM&Aプラットフォームとして機能するように設計したのだ。とても意味のある変化だ。
スタートアップ回生M&Aが実際にどのように成功するかを示す比較的教科書的な事例が「プレーティング」というスタートアップの事例だ。企業向け構内食堂の購読サービスをしていたプレーティングは、2023年10月19日、ソウル回生裁判所に回生を申請したが、2024年5月7日に回生手続きが終結した。約7ヶ月ぶりに裁判所手続きから出てきて経営正常化のために拍車をかけている。核心は回生手続の中でなされた投資・買収構造だった。プレーティングは回生過程で構造調整に特化した投資組合と買収契約を締結し、この組合が約5億4,000万ウォン相当の株式代金(M&A代金)を納入し、プレーティングの持分100%を買収する方式で最大株主となった。過去数十億ウォンの投資が入った会社が回生M&Aでは一桁の5億4,000万ウォンという比較的低い価格で売却されたという点だけを見ると投資家の立場では非常に心が痛むことがあるが、現実的なバリュエーションリセットと早い意思決定のおかげでプレーティングは短期間で「生きている会社」。
一方、正六角・緑村の事例はこれよりはるかに複雑である。チョン・六角はIT基盤の新鮮食品物流とブランドを前面に出して1,000億ウォンを超える投資を誘致し、2022年には有機食品フランチャイズ緑村まで買収し、「スタートアップが大企業ブランドを買収した象徴的取引」として注目された。しかし、無理な買収と借入、景気低迷と原材料費の上昇が重なり、両社は2025年夏並んで回生手続き開始を申請し、裁判所は同日開始を決定した。両社とも認可前のM&A許可を受けて会計法人を売却主管社に選定し、買収者探索に入った。
一見すると回生M&Aで正常化手順を踏むようだが、緑村の場合には他の軸の取引がもう一度起こった。緑村の買収当時提供された担保を根拠に金融機関が担保権を実行して大株主の地位を確保し、その持分が再び第三者に売却され、緑村の持分はすでに新たな投資家に移った状態となった。回生手続きは依然として進行中であるが、外では担保権の実行による持分売却が先に行われたわけであり、状況が非常に複雑になり、利害関係も絡み合うようになった。新しい大株主は「私たちが自律的に正常化する」と主張しており、管理人と債権団は「回生M&Aを通じてより良い条件を探す」と主張している状況なので、今後どの善で妥協を見るかはまだ分からない。
バラン・ワッチャ・ファッションプラットフォームを運営するニューネックスなどの事例は現在進行形に近い。バランは2025年回生手続きに入った後、認可前M&Aとストーキングホース方式を活用してファミリーオフィス投資会社であるアジアアドバイザスコリア(AIA)を条件付買収予定者に選定した。回生企業の立場では最小の買収価格と条件を確保した後、公開入札を通じてより良い条件を引き出すことができる構造だ。ただし、回生計画の認可、債権者の同意、買収代金の完納までの手続きがすべて終わって初めて成功した回生M&Aと呼ぶことができる。ワットチャとニューネックスも、回生とM&Aを同時に準備する区間にあるが、OTT市場競争とファッションプラットフォーム構造の限界のため、実際の回生M&A成果までは少なくない時間がかかる可能性が高い。回生を申請したとみな回生M&Aにつながるのではなく、一定時点以上の買収者を見つけることができなければウィメフのように回生手続きが廃止され、事実上破産手順を踏むようになるしかない。
上記のようないくつかの事例を並べてみると、どのスタートアップが回生M&Aに成功するか、おおよその輪郭が現れる。まず、視点の問題だ。プレーティングのように、比較的早い段階で危機を認め、回生手続きとM&Aをパッケージに設計した会社は、スピードと利害関係者調整の面で有利である。逆に、すでに大規模借入と無理な買収を経た後、現金が床に立った状態からこそ回生に入った場合、正六角・緑村のように構造が複雑になりやすい。第二に、企業内に「生かすことができる本体」があるかどうかが重要です。買収者は財務諸表そのものより今後作り出せるキャッシュフローと移植できる技術・データ・顧客基盤、売上増大の可能性などを留意して見る可能性が高い。回生というタグが付いていても、明確なビジネスモデルと特定のセグメントでの競争力が残っていれば、買収を望む者は必ず起こる。第三に、債権団と既存投資家の現実認識速度だ。回生M&Aでは過去のラウンドバリュエーションがほぼ意味を失い、今の数字と市場を基準に再評価がなされる。過去に投資した金額を最後まで守ろうとすると、買収者は去り、回生手続きはアイドリングに陥りやすい。これに回生手続きに突入するスタートアップの経営陣（創業者など）、投資家、債権者はすべて現実認識を正確かつ迅速にする必要がある。
創業者と投資家がしなければならない準備手順と方法もこの点から出てくる。流動性危機が見られる前から緊急計画(Contingency Plan)を樹立し、構造調整・資産売却・部分M&A・回生M&Aまで含めた様々なシナリオを机の上に載せなければならない。少なくとも9～12ヶ月の時間余裕がなければ、回生申請準備、裁判所の開始決定、売却主管社選定、予備・本入札、実写、契約、回生計画認可まで現実的なタイムラインを組むことができる。会社の核心指標と顧客データを整理して「何を買収するのか」、「どのような生き残る体を買収できるか」を明確に示すことができなければならず、既存の投資家には破産と回生、そして回生M&Aシナリオを手続き的に、経済的に比較して説明できるべきである。そして創業者本人はどの時点まで経営を引き受け、どの地点から下ろすか、新しい役割に移動するかについての絵まで描かなければならない。
回生M&Aは失敗を消す魔法ではなく、失敗を管理する技術であり、死んでいく企業を再び生かす戦略だ。プレーティングのように新しい投資家に出会い、すぐに法的手続きを抜ける会社もあり、正六角・緑村のように担保権の実行と回生M&A、自律正常化案が複雑に絡み合ったまま解答を訪れる会社もある。バラン・ワッチャ・ニューネックスのように依然として買収者を探しているプラットフォーム企業があるかといえば、ウィメフのように終わって回生計画認可と買収者確保に失敗して市場を離れる会社もある。重要なのは「回生を選ぶか飲むか」より、「回生を選んだらその中で何をどのように設計するのか」にある。
変化は痛いが、変わらないのはもっと痛い。もはや今の仕組みで耐えにくいスタートアップなら、回生と回生M&Aを恥ずかしい最後のカードではなく、別の跳躍のための一つのオプションとして作らなければならない。
資料お問い合わせ
アン・ヒチョル代表弁護士 010-9135-4773 / heechul.an@dlglaw.co.kr
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本文由DLG律师事务所的安熙哲律师撰写。如果您也想为创业公司投稿，请联系Venture Square编辑团队，邮箱地址为editor@venturesquare.net 。
【安边法律问题】困境创业公司的希望：通过重组并购实现飞跃式发展战略
最近一次走访企业重组法庭，揭示了与以往截然不同的景象。曾经主导媒体和投资市场的平台公司和深度科技初创企业，如今纷纷申请重组，而不再是传统的制造或建筑公司。奢侈品购物平台、生鲜食品配送初创企业、OTT服务、时尚平台，甚至人工智能深度科技初创企业——涵盖电商、内容、食品科技和深度科技等各个领域的初创企业都在申请重组。严峻的经济形势也使初创企业生态系统陷入困境，这与看似持续上涨的韩国综合股价指数（KOSPI）形成了鲜明对比。考察企业申请重组的流程，可以发现结果千差万别：有的企业成功重组，有的企业通过重组后的并购被收购，还有的企业最终宣告破产。归根结底，关键问题在于重组流程的设计以及所采用的策略。
企业重组并购并非仅仅是以低价收购一家陷入困境的公司。它是一种复杂的并购结构，需要在《债务人重整与破产法》的框架下，在法院的监督和管理下，同时平衡债权人、股东和新投资者的利益。典型的并购交易是各方就价格和条款达成一致，而重组并购则必须符合旨在重振公司的战略重组计划，获得多数债权人的同意，并最终获得法院批准。首尔重整法院在其执业指南中积极允许“预审批重组并购”，即在重组计划获得批准之前进行出售。此外，它还引入了“竞标者”机制，即公开招标，并赋予第一个潜在买家优先购买权。此举并非旨在为面临重组困境的公司提供简单的法律程序以争取时间，而是将其打造为一个寻找新资金和新所有者的并购平台。这是一个意义重大的变革。
初创公司重组并购如何成功，一个相对典型的案例是“Plating”。Plating是一家提供企业食堂订阅服务的公司，于2023年10月19日向首尔重整法院申请重整，并于2024年5月7日完成重整程序。大约七个月后，该公司摆脱了法院的监管，目前正加速恢复正常运营。重整过程中实现的投资和收购结构是其复苏的关键。在重整期间，Plating与一家专注于重组的投资基金签署了收购协议。该基金支付了约5.4亿韩元的股票（并购所得），收购了Plating 100%的股份，成为其最大股东。对于投资者来说，看到一家曾经获得数十亿韩元投资的公司，最终却以5.4亿韩元的相对低价在重组并购中出售，或许会感到心痛。然而，由于进行了合理的估值重置和快速的决策，Plating 在短时间内恢复了“生存公司”的状态。
相比之下，正育阁和草禄村的案例则复杂得多。正育阁凭借其基于IT的生鲜食品物流和品牌优势，吸引了超过1000亿韩元的投资。2022年，该公司收购了有机食品连锁品牌草禄村，这笔交易被誉为“初创企业收购知名品牌的象征性交易”。然而，由于过度收购和借贷，加上经济衰退和原材料成本上涨，两家公司均于2025年夏季申请破产重组，法院批准了同一日期。两家公司均获得了并购预批，指定会计师事务所担任主承销商，并开始寻找买家。
表面上看，该公司似乎正通过重组并购走向正常化。然而，在Chorok Village的案例中，却发生了另一笔交易。一家金融机构利用收购时提供的抵押品行使留置权，从而获得了控股权。随后，这部分股份被出售给第三方，实际上将Chorok Village的股份转让给了新的投资者。尽管重组程序仍在进行中，但通过留置权进行的股份出售似乎先于收购完成，这极大地复杂化了局势，并造成了利益纠葛。新的控股股东声称“我们将自行实现公司正常化”，而管理人和债权人则坚持“我们将通过重组并购寻求更有利的条款”。目前尚不清楚该公司最终将如何达成妥协。
运营 Balan、Watcha 和 Fashion 等平台的 Newnex 等公司目前正在进行重组。Balan 于 2025 年进入重组程序，并利用预审批并购和竞标策略，选定家族办公室投资公司 Asia Advisors Korea (AAK) 作为有条件收购方。这种结构允许重组后的公司先锁定最低收购价格和条款，然后通过公开竞标寻求更优条款。然而，重组并购只有在所有程序完成后才能成功，包括重组方案获得批准、债权人同意以及全额支付收购价款。Watcha 和 Newnex 也在同时进行重组和并购准备，但由于 OTT 市场的竞争以及时尚平台结构的局限性，重组并购的完成可能需要相当长的时间。并非所有重组申请最终都能促成重组并购。如果在一定阶段后仍未找到买家，重组程序将被终止，实际上将导致破产程序，WeMakePrice 的案例便是如此。
对比这些案例，我们可以大致了解哪些初创企业最有可能在重组并购中取得成功。首先，时机至关重要。像Platform这样在危机初期就意识到自身处境，并将重组和并购整合在一起的公司，在速度和利益相关者协调方面具有优势。相反，那些在已经背负巨额债务、过度收购且资金紧张的情况下才进行重组的公司，则更有可能最终形成复杂的结构，例如Jeongyuk-gak和Chorok Village。其次，公司内部是否存在“可行实体”至关重要。收购方更倾向于关注潜在的现金流、可转移的技术、数据、客户群以及收入增长潜力，而不是财务报表本身。即使被贴上重组的标签，如果一家公司仍然保持清晰的商业模式和在特定领域的竞争力，那么它必然会成为收购目标。第三，债权人和现有投资者对现实情况的认知速度也至关重要。在重组并购中，过去的估值基本不再重要，估值将根据当前数据和市场情况重新评估。如果试图保护过去的投资，收购方很可能会放弃公司，重组进程也可能停滞不前。因此，进入重组程序的初创企业的管理层（创始人等）、投资者和债权人都需要准确、迅速地评估当前形势。
创始人及投资者必须遵循的准备流程和方法也源于此。即使在流动性危机出现之前，创始人也应制定应急计划并准备各种方案，包括重组、资产出售、部分并购以及重组并购。至少需要九到十二个月的时间来制定切实可行的时间表，以完成重组申请的准备工作、获得法院的启动令、选择主承销商、初步和正式招标、尽职调查、合同签订以及重组方案的审批。他们应整理公司的关键指标和客户数据，清晰地展示“收购目标”和“可挽救的实体”。他们还应能够向现有投资者解释破产、重组和重组并购方案在程序和经济上的差异。此外，创始人还应规划好自己将在管理层任职的时间，以及何时卸任或过渡到新的岗位。
重组并购并非消除失败的灵丹妙药；它是一种应对失败的技巧，也是拯救濒临倒闭公司的策略。一些公司，例如 Plating，通过寻找新的投资者迅速绕过法律程序。另一些公司，例如 Jeongyuk-gak 和 Chorok Village，则在复杂的抵押品执行、重组并购和自主化转型过程中寻找解决方案。一些平台公司，例如 Balan、Watcha 和 Newnex，仍在寻找买家。还有一些公司，例如 WeMakePrice，最终未能获得重组计划的批准和买家，最终退出市场。关键不在于是否进行重组，而在于如何进行重组以及在重组过程中制定哪些计划。
改变固然痛苦，但原地踏步更加痛苦。对于那些无法在现有架构下持续发展的初创公司而言，重组和并购不应被视为可耻的最后手段，而应被视为实现又一次飞跃的途径。
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Le dernier espoir d'une startup ? Un bond en avant grâce aux fusions-acquisitions.
Cet article est une contribution de Maître Hee-chul Ahn du cabinet DLG. Si vous souhaitez partager du contenu de qualité destiné aux startups, veuillez contacter l'équipe éditoriale de Venture Square à l' adresse editor@venturesquare.net .
[ Questions juridiques à Anbyeon] Espoir pour les startups en difficulté : une stratégie de croissance par le biais de fusions-acquisitions de redressement
Une récente visite au tribunal des faillites révèle un paysage bien différent. Au lieu des entreprises manufacturières ou de construction traditionnelles, ce sont désormais des sociétés comme les plateformes et les startups deep tech, qui dominaient autrefois les médias et les marchés financiers, qui déposent une demande de redressement judiciaire. Plateformes d'achat de produits de luxe, startups de distribution de produits frais, services OTT, plateformes de mode et même startups deep tech spécialisées en intelligence artificielle – des startups de tous les secteurs (e-commerce, contenu, foodtech et deep tech) – toutes se placent en redressement judiciaire. Le contexte économique difficile a également plongé l'écosystème des startups dans une situation critique, un contraste saisissant avec l'indice KOSPI, apparemment en hausse. L'examen du processus de redressement judiciaire révèle une grande diversité d'issues : certaines entreprises réussissent leur redressement, d'autres sont rachetées dans le cadre d'opérations de fusion-acquisition, et d'autres encore finissent par déclarer faillite. En définitive, la question essentielle porte sur la conception du processus de redressement judiciaire et les stratégies mises en œuvre.
Une opération de fusion-acquisition dans le cadre d'un redressement d'entreprise ne se résume pas à l'acquisition d'une société en difficulté à bas prix. Il s'agit d'une structure complexe qui concilie les intérêts des créanciers, des actionnaires et des nouveaux investisseurs, dans le cadre de la procédure de redressement judiciaire et sous la supervision du tribunal, conformément à la loi sur le redressement des débiteurs et la faillite. Alors qu'une fusion-acquisition classique implique un accord entre les parties sur le prix et les conditions, une opération de redressement doit s'inscrire dans un plan stratégique de redressement visant à revitaliser l'entreprise, obtenir l'accord de la majorité des créanciers, puis l'approbation du tribunal. Le tribunal des redressements de Séoul autorise activement les « fusions-acquisitions de redressement avant approbation » par le biais de ses directives de pratique, permettant ainsi la réalisation d'une vente avant l'approbation du plan de redressement. Il institutionnalise également un mécanisme de « prêt à acquérir », prévoyant un appel d'offres public et un droit de préemption accordé au premier acquéreur potentiel. Ce mécanisme vise non pas à offrir un simple délai aux entreprises en difficulté pour gagner du temps, mais à constituer une plateforme de fusion-acquisition pour trouver de nouveaux financements et un nouvel actionnaire. Il s'agit d'un changement majeur.
L'exemple de Plating, une startup spécialisée dans les abonnements de restauration d'entreprise, illustre parfaitement comment une restructuration par fusion-acquisition peut réussir. Plating a déposé une demande de mise en redressement judiciaire auprès du tribunal de Séoul le 19 octobre 2023, et la procédure s'est achevée le 7 mai 2024. Après environ sept mois, l'entreprise est sortie de la procédure et s'efforce désormais de normaliser ses activités. La clé de ce redressement réside dans la structure d'investissement et d'acquisition mise en place durant la procédure. Plating a ainsi signé un accord d'acquisition avec un fonds d'investissement spécialisé dans la restructuration. Ce fonds a investi environ 540 millions de wons coréens en actions (produit de la fusion-acquisition) pour acquérir 100 % des parts de Plating, devenant ainsi son principal actionnaire. Il peut être décevant pour les investisseurs de constater qu'une entreprise ayant auparavant levé des milliards de wons a été vendue pour un prix relativement bas de 540 millions de wons dans le cadre d'une restructuration par fusion-acquisition. Cependant, grâce à une réévaluation réaliste et à une prise de décision rapide, Plating a pu redevenir une « entreprise vivante » en peu de temps.
À l'inverse, les cas de Jeongyuk-gak et de Chorok Village sont bien plus complexes. Jeongyuk-gak a attiré plus de 100 milliards de wons d'investissements en misant sur sa logistique de produits frais basée sur les technologies de l'information et sur sa marque. En 2022, l'entreprise a acquis la franchise de produits biologiques Chorok Village, une opération qui a fait sensation, qualifiée de « transaction symbolique » : une start-up rachetant une grande marque. Cependant, en raison d'acquisitions et d'emprunts excessifs, conjugués à un ralentissement économique et à la hausse du coût des matières premières, les deux sociétés ont déposé une demande de redressement judiciaire à l'été 2025, et le tribunal leur a accordé la même date. Ayant obtenu un accord de principe pour une opération de fusion-acquisition, elles ont désigné un cabinet d'expertise comptable comme administrateur principal et ont entamé la recherche d'un acquéreur.
En apparence, l'entreprise semble se diriger vers un redressement par le biais d'une fusion-acquisition. Cependant, dans le cas de Chorok Village, une autre transaction a eu lieu. Un établissement financier a sécurisé sa position d'actionnaire majoritaire en exerçant son privilège sur les garanties fournies lors de l'acquisition. Cette action a ensuite été vendue à un tiers, transférant de fait la participation de Chorok Village au nouvel investisseur. Bien que le processus de redressement soit toujours en cours, la vente d'actions par le biais du privilège semble avoir eu lieu en premier, ce qui complique considérablement la situation et crée des conflits d'intérêts. Le nouvel actionnaire majoritaire affirme : « Nous redresserons l'entreprise par nos propres moyens », tandis que l'administrateur et les créanciers insistent : « Nous rechercherons de meilleures conditions par le biais d'une fusion-acquisition ». L'issue du compromis reste incertaine.
Des cas comme celui de Newnex, qui exploite les plateformes Balan, Watcha et Fashion, sont actuellement en cours. Balan a entamé une procédure de redressement judiciaire en 2025 et, grâce à des stratégies de fusion-acquisition préalable et de repreneur de référence, a sélectionné Asia Advisors Korea (AAK), une société d'investissement spécialisée dans les family offices, comme acquéreur conditionnel. Cette structure permet à l'entreprise en redressement de garantir un prix et des conditions d'acquisition minimums, puis de négocier de meilleures conditions par le biais d'un appel d'offres public. Cependant, une opération de redressement judiciaire réussie ne peut être menée à bien qu'une fois toutes les procédures, y compris l'approbation du plan de redressement, l'accord des créanciers et le paiement intégral du prix d'acquisition, accomplies. Watcha et Newnex préparent également simultanément un redressement judiciaire et une fusion-acquisition, mais en raison de la concurrence sur le marché OTT et des limitations de la structure des plateformes de mode, il est probable que la finalisation de l'opération de redressement judiciaire prenne un temps considérable. Toutes les demandes de redressement judiciaire n'aboutissent pas à une fusion-acquisition. Si aucun acquéreur n'est trouvé après un certain délai, la procédure de redressement est interrompue, ce qui conduit de facto à une procédure de faillite, comme ce fut le cas pour WeMakePrice.
La juxtaposition de ces différents exemples révèle les caractéristiques générales des startups les plus susceptibles de réussir une restructuration par fusion-acquisition. Premièrement, le timing est crucial. Les entreprises qui reconnaissent la crise relativement tôt, comme Plating, et qui intègrent la restructuration et la fusion-acquisition simultanément, bénéficient d'un avantage en termes de rapidité et de coordination des parties prenantes. À l'inverse, les entreprises qui entament une restructuration après avoir déjà contracté une dette importante, réalisé des acquisitions excessives et se retrouvent à court de liquidités sont plus susceptibles de se retrouver avec des structures complexes, comme Jeongyuk-gak et Chorok Village. Deuxièmement, la présence d'une « entité viable » au sein de l'entreprise est essentielle. Les acquéreurs sont plus enclins à se concentrer sur le potentiel de génération de flux de trésorerie, la technologie transférable, les données, la clientèle et le potentiel de croissance du chiffre d'affaires, plutôt que sur les états financiers eux-mêmes. Même en cas de restructuration, si une entreprise conserve un modèle économique clair et une compétitivité sur un segment spécifique, elle trouvera inévitablement une cible d'acquisition. Troisièmement, la rapidité avec laquelle les créanciers et les investisseurs existants prennent conscience de la gravité de la situation est déterminante. Dans le cadre d'une restructuration par fusion-acquisition, les valorisations passées deviennent largement obsolètes, et la valorisation est réévaluée sur la base des chiffres actuels et du marché. Tenter de préserver les investissements antérieurs risque d'entraîner le désistement de l'acquéreur et de bloquer le processus de redressement. Par conséquent, la direction (fondateurs, etc.), les investisseurs et les créanciers des startups en procédure de redressement doivent tous évaluer la situation actuelle avec précision et rapidité.
Les procédures et méthodes de préparation que les fondateurs et les investisseurs doivent suivre découlent également de ce constat. Avant même l'apparition d'une crise de liquidités, les fondateurs doivent élaborer des plans de contingence et préparer différents scénarios, notamment la restructuration, la cession d'actifs, les fusions-acquisitions partielles et les fusions-acquisitions de redressement. Un délai minimum de neuf à douze mois est nécessaire pour établir un calendrier réaliste des étapes suivantes : préparation de la demande de redressement, obtention de l'ordonnance d'ouverture de procédure, sélection d'un chef de file, appels d'offres préliminaires et principaux, vérifications préalables, contrats et approbation du plan de redressement. Ils doivent organiser les indicateurs clés de l'entreprise et les données clients afin de démontrer clairement « ce qui est acquis » et « les entités récupérables qui peuvent l'être ». Ils doivent également être en mesure d'expliquer aux investisseurs existants les comparaisons procédurales et économiques des scénarios de faillite, de redressement et de fusions-acquisitions de redressement. Par ailleurs, les fondateurs doivent définir la durée de leur maintien à la direction et le moment où ils se retireront ou occuperont un nouveau poste.
Les fusions-acquisitions de redressement ne sont pas une solution miracle qui efface l'échec ; c'est une technique pour gérer l'échec et une stratégie pour relancer une entreprise en difficulté. Certaines entreprises, comme Plating, s'acquittent rapidement des procédures juridiques en trouvant de nouveaux investisseurs. D'autres, comme Jeongyuk-gak et Chorok Village, trouvent des solutions tout en naviguant dans le réseau complexe des garanties, des fusions-acquisitions de redressement et de la normalisation autonome. Certaines plateformes, comme Balan, Watcha et Newnex, recherchent encore des acquéreurs. D'autres, comme WeMakePrice, ne parviennent finalement pas à obtenir l'approbation de leur plan de redressement ni à trouver un acheteur, et quittent le marché. L'essentiel n'est pas de savoir s'il faut entreprendre un redressement, mais plutôt comment et quoi planifier dans ce cadre.
Le changement est douloureux, mais l'immobilisme l'est encore plus. Pour les startups qui ne peuvent plus se maintenir sous leur structure actuelle, le redressement et les fusions-acquisitions ne doivent pas être perçus comme un dernier recours honteux, mais plutôt comme une option pour un nouveau départ.
Demande de renseignements
Avocat Heechul Ahn 010-9135-4773 / heechul.an@dlglaw.co.kr
Simharu, responsable principale, équipe marketing et relations publiques 010-9458-6068 / ru.sim@dlglaw.co.kr
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