スタートアップの最後の希望？回生M&Aによる飛躍戦略

この記事は、アン・ヒチョル法務法人DLG弁護士の投稿です。スタートアップのための質の高いコンテンツを投稿フォームで共有したい人がいる場合は、ベンチャースクエアエディタチームeditor@venturesquare.netに連絡してください。

[安辺の法問題]タフなスタートアップの希望 – 回生M&Aによる飛躍戦略

最近回生裁判所に行ってみると昔と風景が違う。伝統的な製造業や建設会社ではなく、かつてメディアや投資市場を熱くしたプラットフォーム企業やディープテックスタートアップなどの企業が次々と名を挙げている。名品購入プラットフォーム、新鮮食品流通スタートアップ、OTTサービス、ファッションプラットフォーム、AIディープテックスタートアップまで、イコマース・コンテンツ・フードテック・ディープテック全般のスタートアップが回生申請をしている。経済が難しいからスタートアップの生態系も大変な状況だ。コスピ指数が上昇する外観とあまりにも異なる姿を見せている。各企業が回生申請をした後に行われる過程を見れば、回生になる会社、回生M&Aを通じて買収される会社、結局破産で終わる会社まで様々な結論に至っている。結局のことは、「回生手続きをどのように設計し、どのような戦略を組むか」と帰結する。

企業回生M&Aは、単に難しくなった会社を安い価格で買収する取引ではない。 「債務者回生及び破産に関する法律」による回生手続の中で、裁判所の管理・監督の下、債権者・株主・新規投資家の利害関係を同時に調整し、企業買収がなされる複合的なM&A構造を有する。一般M&Aは当事者同士の価格と条件を定めればよいが、回生M&Aは企業が再び生き残ることができる戦略的な回生計画案と整合性がなければならず、債権者多数の同意を受けた後裁判所の認可を得なければならない。ソウル回生裁判所は実務準則を通じて回生計画認可前に売却を進める「認可前回生M&A」も積極的に許可しており、先に入った買収希望者に優先買収権を付与したまま公開入札を付ける「ストーキングホース（Stalking Horse）構造」も制度化した。回生手続きが難しくなった企業の単純な時間稼ぎの法的手続きではなく、新規資金と新しい所有者を探すM&Aプラットフォームとして機能するように設計したのだ。とても意味のある変化だ。

スタートアップ回生M&Aが実際にどのように成功するかを示す比較的教科書的な事例が「プレーティング」というスタートアップの事例だ。企業向け構内食堂の購読サービスをしていたプレーティングは、2023年10月19日、ソウル回生裁判所に回生を申請したが、2024年5月7日に回生手続きが終結した。約7ヶ月ぶりに裁判所手続きから出てきて経営正常化のために拍車をかけている。核心は回生手続の中でなされた投資・買収構造だった。プレーティングは回生過程で構造調整に特化した投資組合と買収契約を締結し、この組合が約5億4,000万ウォン相当の株式代金(M&A代金)を納入し、プレーティングの持分100%を買収する方式で最大株主となった。過去数十億ウォンの投資が入った会社が回生M&Aでは一桁の5億4,000万ウォンという比較的低い価格で売却されたという点だけを見ると投資家の立場では非常に心が痛むことがあるが、現実的なバリュエーションリセットと早い意思決定のおかげでプレーティングは短期間で「生きている会社」。

一方、正六角・緑村の事例はこれよりはるかに複雑である。チョン・六角はIT基盤の新鮮食品物流とブランドを前面に出して1,000億ウォンを超える投資を誘致し、2022年には有機食品フランチャイズ緑村まで買収し、「スタートアップが大企業ブランドを買収した象徴的取引」として注目された。しかし、無理な買収と借入、景気低迷と原材料費の上昇が重なり、両社は2025年夏並んで回生手続き開始を申請し、裁判所は同日開始を決定した。両社とも認可前のM&A許可を受けて会計法人を売却主管社に選定し、買収者探索に入った。

一見すると回生M&Aで正常化手順を踏むようだが、緑村の場合には他の軸の取引がもう一度起こった。緑村の買収当時提供された担保を根拠に金融機関が担保権を実行して大株主の地位を確保し、その持分が再び第三者に売却され、緑村の持分はすでに新たな投資家に移った状態となった。回生手続きは依然として進行中であるが、外では担保権の実行による持分売却が先に行われたわけであり、状況が非常に複雑になり、利害関係も絡み合うようになった。新しい大株主は「私たちが自律的に正常化する」と主張しており、管理人と債権団は「回生M&Aを通じてより良い条件を探す」と主張している状況なので、今後どの善で妥協を見るかはまだ分からない。

バラン・ワッチャ・ファッションプラットフォームを運営するニューネックスなどの事例は現在進行形に近い。バランは2025年回生手続きに入った後、認可前M&Aとストーキングホース方式を活用してファミリーオフィス投資会社であるアジアアドバイザスコリア(AIA)を条件付買収予定者に選定した。回生企業の立場では最小の買収価格と条件を確保した後、公開入札を通じてより良い条件を引き出すことができる構造だ。ただし、回生計画の認可、債権者の同意、買収代金の完納までの手続きがすべて終わって初めて成功した回生M&Aと呼ぶことができる。ワットチャとニューネックスも、回生とM&Aを同時に準備する区間にあるが、OTT市場競争とファッションプラットフォーム構造の限界のため、実際の回生M&A成果までは少なくない時間がかかる可能性が高い。回生を申請したとみな回生M&Aにつながるのではなく、一定時点以上の買収者を見つけることができなければウィメフのように回生手続きが廃止され、事実上破産手順を踏むようになるしかない。

上記のようないくつかの事例を並べてみると、どのスタートアップが回生M&Aに成功するか、おおよその輪郭が現れる。まず、視点の問題だ。プレーティングのように、比較的早い段階で危機を認め、回生手続きとM&Aをパッケージに設計した会社は、スピードと利害関係者調整の面で有利である。逆に、すでに大規模借入と無理な買収を経た後、現金が床に立った状態からこそ回生に入った場合、正六角・緑村のように構造が複雑になりやすい。第二に、企業内に「生かすことができる本体」があるかどうかが重要です。買収者は財務諸表そのものより今後作り出せるキャッシュフローと移植できる技術・データ・顧客基盤、売上増大の可能性などを留意して見る可能性が高い。回生というタグが付いていても、明確なビジネスモデルと特定のセグメントでの競争力が残っていれば、買収を望む者は必ず起こる。第三に、債権団と既存投資家の現実認識速度だ。回生M&Aでは過去のラウンドバリュエーションがほぼ意味を失い、今の数字と市場を基準に再評価がなされる。過去に投資した金額を最後まで守ろうとすると、買収者は去り、回生手続きはアイドリングに陥りやすい。これに回生手続きに突入するスタートアップの経営陣（創業者など）、投資家、債権者はすべて現実認識を正確かつ迅速にする必要がある。

創業者と投資家がしなければならない準備手順と方法もこの点から出てくる。流動性危機が見られる前から緊急計画(Contingency Plan)を樹立し、構造調整・資産売却・部分M&A・回生M&Aまで含めた様々なシナリオを机の上に載せなければならない。少なくとも9～12ヶ月の時間余裕がなければ、回生申請準備、裁判所の開始決定、売却主管社選定、予備・本入札、実写、契約、回生計画認可まで現実的なタイムラインを組むことができる。会社の核心指標と顧客データを整理して「何を買収するのか」、「どのような生き残る体を買収できるか」を明確に示すことができなければならず、既存の投資家には破産と回生、そして回生M&Aシナリオを手続き的に、経済的に比較して説明できるべきである。そして創業者本人はどの時点まで経営を引き受け、どの地点から下ろすか、新しい役割に移動するかについての絵まで描かなければならない。

回生M&Aは失敗を消す魔法ではなく、失敗を管理する技術であり、死んでいく企業を再び生かす戦略だ。プレーティングのように新しい投資家に出会い、すぐに法的手続きを抜ける会社もあり、正六角・緑村のように担保権の実行と回生M&A、自律正常化案が複雑に絡み合ったまま解答を訪れる会社もある。バラン・ワッチャ・ニューネックスのように依然として買収者を探しているプラットフォーム企業があるかといえば、ウィメフのように終わって回生計画認可と買収者確保に失敗して市場を離れる会社もある。重要なのは「回生を選ぶか飲むか」より、「回生を選んだらその中で何をどのように設計するのか」にある。

変化は痛いが、変わらないのはもっと痛い。もはや今の仕組みで耐えにくいスタートアップなら、回生と回生M&Aを恥ずかしい最後のカードではなく、別の跳躍のための一つのオプションとして作らなければならない。

資料お問い合わせ
アン・ヒチョル代表弁護士 010-9135-4773 / heechul.an@dlglaw.co.kr
シムハルPRマーケティングチームシニアマネージャー 010-9458-6068 / ru.sim@dlglaw.co.kr