非上場・ベンチャー投資、BDC制度完備「期待半、懸念半」

ＢＤＣ（企業成長集合投資機構）制度が立法予告段階に入り、国内資本市場全般に構造的変化の可能性が提起されている。非上場・ベンチャー投資に対する公募資金参加が制度的に開かれ、これまでIPO中心に偏重された国内資本調達構造の再編を予告するという評価だ。

政府は資本市場法施行令及び金融投資業規定改正案を通じて来年３月にＢＤＣ制度施行を予告した。 BDCは公募ファンド構造を活用して非上場・ベンチャー・コスダック企業などに成長資金を供給するように設計された投資機構で、個人投資家の冒険資本へのアクセス性を制度圏内に引き込む手段として位置づけている。

立法予告案によると、BDCは資産の最低60％を非上場ベンチャー・革新企業、コスダック・コネックス中小・創業企業、ベンチャー組合救い主などに投資しなければならない。最低300億ウォン以上を募集し、満期5年以上の買戻し禁止構造を適用し、一定規模の資金が中長期冒険資本に結びつく構造を前提とする。

運用方式は既存の公募ファンドに比べ柔軟性を拡大しながらも責任装置を強化した形だ。運用会社は規模に応じてシーディング投資義務を負い、BDCは四半期ごとの公正価値評価と主要経営事項の開示など強化された情報提供規律を適用される。金銭貸与は株投資対象企業投資額の40％以内で許容されるが、同一企業10％超投資や持分50％以上保有、外部成長性評価なしに投資する行為は禁止される。

BDCが注目される背景には、国内資本市場の構造的偏向がある。これまで国内市場は上場以後企業に資金が集中するIPO中心傾向が強く、個人が非上場・ミドルマーケット企業に接近できる経路は制限的だった。 BDCは非上場・ベンチャー・中堅企業に対する持分・貸出投資という公募構造の通路を提供することで、上場成功企業だけが資本市場の利点を享受する現実を緩和できるという期待を生む。

ベンチャー投資の流れの拡大

海外事例は制度導入効果の手がかりを提供する。米国では、BDCが中間市場のLBOと非銀行直接融資（Direct lending）の軸となって運用資産が数千億ドル規模に拡大した。特に中間市場のLBO調達で直接融資の割合が急増し、既存の銀行中心の信用仲介構造を一部代替した。

国内ベンチャー・スタートアップ生態系でも変化が予想される。 BDCが安着する場合、VC・PE・政策金融中心で構成された非上場・ベンチャー資金供給構造に公募資金が結合され、後期段階企業と上場直前企業群に新たな資本層が生成される可能性がある。最近、ICTを中心に回復の兆しを見せるベンチャー投資の流れと噛み合うと、出口経路の多様化にも貢献できる。

個人投資家には新たな機会とリスクが同時に存在する。 BDCを通じて個人は上場株式・ETF中心の既存の投資スペクトルを抜け、非上場・ベンチャー領域の収益・リスク構造に接近できる。しかし、非流動資産の比重が高い構造的特性上、長期保有が基本前提であり、ポートフォリオ構成・手数料・評価体系など商品構造に対する理解が必要で、短期売買中心の投資文化と衝突の可能性も指摘される。

市場では期待と懸念が交差する。公募ファンド市場の低迷局面で新たな成長動力になることが期待されるとともに、BDCの導入が非上場・ベンチャーバリュエーションの追加上昇圧力につながる可能性があるという懸念も提起される。特に、運用会社のリスク管理能力と外部評価機関の独立性が制度成否を左右する重要な変数として指摘される。

業界関係者は「既存ベンチャー投資に没入してきたアクセラレーター、ベンチャーキャピタルなどとコラボレーションやM&Aを通じて役割分担をしなければ、市場の歪み現象が深化する可能性がある」と憂慮し、「スタートアップベンチャー投資家とセカンダリおよびM&A協力を続けなければならない」と強調した。

政府は今後規制審査・法制処審査・国務会議などを経て下位規定を整備する計画だ。初世代のBDCがどのような戦略と構造で市場に登場するか、そして制度が志向する「冒険資本供給拡大」と「投資家保護」の間のバランスが実際の商品・販売・事後管理段階で実装されるかが市場の最大の関心事として浮上している。