创业公司最后的希望是什么？通过并购实现飞跃。

本文由DLG律师事务所的安熙哲律师撰写。如果您也想为创业公司投稿，请联系Venture Square编辑团队，邮箱地址为editor@venturesquare.net 。

【安边法律问题】困境创业公司的希望：通过重组并购实现飞跃式发展战略

最近一次走访企业重组法庭，揭示了与以往截然不同的景象。曾经主导媒体和投资市场的平台公司和深度科技初创企业，如今纷纷申请重组，而不再是传统的制造或建筑公司。奢侈品购物平台、生鲜食品配送初创企业、OTT服务、时尚平台，甚至人工智能深度科技初创企业——涵盖电商、内容、食品科技和深度科技等各个领域的初创企业都在申请重组。严峻的经济形势也使初创企业生态系统陷入困境，这与看似持续上涨的韩国综合股价指数（KOSPI）形成了鲜明对比。考察企业申请重组的流程，可以发现结果千差万别：有的企业成功重组，有的企业通过重组后的并购被收购，还有的企业最终宣告破产。归根结底，关键问题在于重组流程的设计以及所采用的策略。

企业重组并购并非仅仅是以低价收购一家陷入困境的公司。它是一种复杂的并购结构，需要在《债务人重整与破产法》的框架下，在法院的监督和管理下，同时平衡债权人、股东和新投资者的利益。典型的并购交易是各方就价格和条款达成一致，而重组并购则必须符合旨在重振公司的战略重组计划，获得多数债权人的同意，并最终获得法院批准。首尔重整法院在其执业指南中积极允许“预审批重组并购”，即在重组计划获得批准之前进行出售。此外，它还引入了“竞标者”机制，即公开招标，并赋予第一个潜在买家优先购买权。此举并非旨在为面临重组困境的公司提供简单的法律程序以争取时间，而是将其打造为一个寻找新资金和新所有者的并购平台。这是一个意义重大的变革。

初创公司重组并购如何成功，一个相对典型的案例是“Plating”。Plating是一家提供企业食堂订阅服务的公司，于2023年10月19日向首尔重整法院申请重整，并于2024年5月7日完成重整程序。大约七个月后，该公司摆脱了法院的监管，目前正加速恢复正常运营。重整过程中实现的投资和收购结构是其复苏的关键。在重整期间，Plating与一家专注于重组的投资基金签署了收购协议。该基金支付了约5.4亿韩元的股票（并购所得），收购了Plating 100%的股份，成为其最大股东。对于投资者来说，看到一家曾经获得数十亿韩元投资的公司，最终却以5.4亿韩元的相对低价在重组并购中出售，或许会感到心痛。然而，由于进行了合理的估值重置和快速的决策，Plating 在短时间内恢复了“生存公司”的状态。

相比之下，正育阁和草禄村的案例则复杂得多。正育阁凭借其基于IT的生鲜食品物流和品牌优势，吸引了超过1000亿韩元的投资。2022年，该公司收购了有机食品连锁品牌草禄村，这笔交易被誉为“初创企业收购知名品牌的象征性交易”。然而，由于过度收购和借贷，加上经济衰退和原材料成本上涨，两家公司均于2025年夏季申请破产重组，法院批准了同一日期。两家公司均获得了并购预批，指定会计师事务所担任主承销商，并开始寻找买家。

表面上看，该公司似乎正通过重组并购走向正常化。然而，在Chorok Village的案例中，却发生了另一笔交易。一家金融机构利用收购时提供的抵押品行使留置权，从而获得了控股权。随后，这部分股份被出售给第三方，实际上将Chorok Village的股份转让给了新的投资者。尽管重组程序仍在进行中，但通过留置权进行的股份出售似乎先于收购完成，这极大地复杂化了局势，并造成了利益纠葛。新的控股股东声称“我们将自行实现公司正常化”，而管理人和债权人则坚持“我们将通过重组并购寻求更有利的条款”。目前尚不清楚该公司最终将如何达成妥协。

运营 Balan、Watcha 和 Fashion 等平台的 Newnex 等公司目前正在进行重组。Balan 于 2025 年进入重组程序，并利用预审批并购和竞标策略，选定家族办公室投资公司 Asia Advisors Korea (AAK) 作为有条件收购方。这种结构允许重组后的公司先锁定最低收购价格和条款，然后通过公开竞标寻求更优条款。然而，重组并购只有在所有程序完成后才能成功，包括重组方案获得批准、债权人同意以及全额支付收购价款。Watcha 和 Newnex 也在同时进行重组和并购准备，但由于 OTT 市场的竞争以及时尚平台结构的局限性，重组并购的完成可能需要相当长的时间。并非所有重组申请最终都能促成重组并购。如果在一定阶段后仍未找到买家，重组程序将被终止，实际上将导致破产程序，WeMakePrice 的案例便是如此。

对比这些案例，我们可以大致了解哪些初创企业最有可能在重组并购中取得成功。首先，时机至关重要。像Platform这样在危机初期就意识到自身处境，并将重组和并购整合在一起的公司，在速度和利益相关者协调方面具有优势。相反，那些在已经背负巨额债务、过度收购且资金紧张的情况下才进行重组的公司，则更有可能最终形成复杂的结构，例如Jeongyuk-gak和Chorok Village。其次，公司内部是否存在“可行实体”至关重要。收购方更倾向于关注潜在的现金流、可转移的技术、数据、客户群以及收入增长潜力，而不是财务报表本身。即使被贴上重组的标签，如果一家公司仍然保持清晰的商业模式和在特定领域的竞争力，那么它必然会成为收购目标。第三，债权人和现有投资者对现实情况的认知速度也至关重要。在重组并购中，过去的估值基本不再重要，估值将根据当前数据和市场情况重新评估。如果试图保护过去的投资，收购方很可能会放弃公司，重组进程也可能停滞不前。因此，进入重组程序的初创企业的管理层（创始人等）、投资者和债权人都需要准确、迅速地评估当前形势。

创始人及投资者必须遵循的准备流程和方法也源于此。即使在流动性危机出现之前，创始人也应制定应急计划并准备各种方案，包括重组、资产出售、部分并购以及重组并购。至少需要九到十二个月的时间来制定切实可行的时间表，以完成重组申请的准备工作、获得法院的启动令、选择主承销商、初步和正式招标、尽职调查、合同签订以及重组方案的审批。他们应整理公司的关键指标和客户数据，清晰地展示“收购目标”和“可挽救的实体”。他们还应能够向现有投资者解释破产、重组和重组并购方案在程序和经济上的差异。此外，创始人还应规划好自己将在管理层任职的时间，以及何时卸任或过渡到新的岗位。

重组并购并非消除失败的灵丹妙药；它是一种应对失败的技巧，也是拯救濒临倒闭公司的策略。一些公司，例如 Plating，通过寻找新的投资者迅速绕过法律程序。另一些公司，例如 Jeongyuk-gak 和 Chorok Village，则在复杂的抵押品执行、重组并购和自主化转型过程中寻找解决方案。一些平台公司，例如 Balan、Watcha 和 Newnex，仍在寻找买家。还有一些公司，例如 WeMakePrice，最终未能获得重组计划的批准和买家，最终退出市场。关键不在于是否进行重组，而在于如何进行重组以及在重组过程中制定哪些计划。

改变固然痛苦，但原地踏步更加痛苦。对于那些无法在现有架构下持续发展的初创公司而言，重组和并购不应被视为可耻的最后手段，而应被视为实现又一次飞跃的途径。

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