非上市及风险投资，BDC体系完善：“一半希望，一半担忧”

随着企业成长集体投资公司（BDC）制度进入立法公告阶段，国内资本市场结构性变革的可能性日益增加。随着非上市和风险投资的公开发行逐渐开放，一些人预期国内资本募集结构将发生重组，此前国内资本募集结构一直高度依赖首次公开募股（IPO）。

政府宣布将于明年3月通过修订《资本市场法》实施细则和《金融投资业务条例》来实施商业发展公司（BDC）制度。BDC是一种投资工具，旨在通过公开募股基金的结构，为非上市公司、风险投资公司和韩国创业板（KOSDAQ）上市公司提供增长资本。它们的目标是使个人投资者能够在机构框架内获得风险投资。

根据拟议的立法，商业发展公司（BDC）必须将其至少60%的资产投资于未上市的风险投资和创新型公司、在韩国创业板（KOSDAQ）和韩国综合交易所（KONEX）上市的中小企业和初创企业，以及风险投资基金。该基金必须募集至少300亿韩元，并采取至少五年期限的不赎回政策，以确保一定数量的资金作为中长期风险资本进行投资。

与现有的公开募股基金相比，这种管理模式在加强问责制的同时，也提供了更大的灵活性。管理公司必须根据自身规模进行种子投资，而商业发展公司（BDC）则需遵守更严格的信息披露要求，包括季度公允价值评估和关键管理信息的披露。虽然允许向主要投资公司提供高达40%的投资额度，但禁止对同一公司进行超过10%的投资、持有超过50%的股权，以及在未进行外部增长评估的情况下进行投资。

人们对商业发展公司（BDC）日益增长的关注源于国内资本市场的结构性偏差。历史上，国内市场过度关注首次公开募股（IPO），资金集中于已上市的公司。个人投资者接触未上市企业和中型企业的机会有限。BDC提供了一种类似IPO的渠道，用于对未上市企业、风险投资企业和中型企业进行股权和贷款投资，这让人们寄予厚望，希望BDC能够缓解目前只有成功IPO的公司才能享受资本市场优势的局面。

随着风险投资资金的增加，推卸责任的问题也引发了争议。

海外案例为机构采纳的有效性提供了线索。在美国，商业发展公司（BDC）已成为中端市场杠杆收购和非银行直接贷款的关键参与者，其管理资产规模已达数千亿美元。尤其值得一提的是，直接贷款在中端市场杠杆收购融资中的占比大幅提升，甚至部分取代了以银行为中心的现有信贷经纪结构。

国内风险投资和创业生态系统预计也将发生变化。如果商业发展公司（BDC）得以建立，以风险投资、私募股权和政策融资为中心的非上市风险资本供给结构将得到补充，公开募股（IPO）有望为后期公司和即将上市的公司创造新的融资渠道。如果再加上近期风险投资（尤其是信息通信技术领域的投资）的复苏，这也有助于企业退出路径的多元化。

个人投资者面临着新的机遇和风险。通过商业发展公司（BDC），个人投资者可以突破以上市股票和ETF为中心的传统投资模式，获得非上市基金和风险投资基金的收益和风险结构。然而，由于流动性较差的资产比例较高，长期持有是基本前提。这就要求投资者了解产品结构，包括投资组合构成、费用和估值体系，而这些可能与注重短期交易的投资文化产生冲突。

市场目前既有期待也有担忧。一些人预期，在公开募股基金市场低迷的情况下，商业发展公司（BDC）能够成为新的增长引擎；而另一些人则担心，BDC的引入可能会进一步压低非上市基金和风险投资基金的估值。尤其值得注意的是，资产管理公司的风险管理能力以及外部评级机构的独立性被认为是决定该体系成败的关键因素。

业内人士表达了担忧，他们表示：“如果我们不通过与专注于现有风险投资的加速器和风险投资家合作或并购来分担责任，市场扭曲可能会加剧。”他们强调：“我们必须继续与初创风险投资者在二级市场和并购方面进行合作。”

政府计划通过监管审查、立法部审查和国务院审查，对下级监管法规进行修订。市场最关注的是第一代BDC（投资发展公司）将以何种策略和结构进入市场，以及该体系“扩大风险资本供给”和“保护投资者”的目标能否在实际的产品、销售和售后管理阶段得以实现。